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（报告出品方/分析师：信达证券 冯翠婷）

1.1 发展历程

吉比特成立于2004年 3 月，于 2017 年 1 月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网络 游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。

公司自成立以来，深耕游戏市场，经过多年的快速发展和技术积累，公司规模不断扩大，技术研发实力持续增强，产品矩阵日益丰富。

公司成功研发出《问道》、《问道外传》等多款立足于中华传统文化的客户端游戏；2016 年 4 月，依托《问道》端游十余年来积累的强大用户群体和 IP 价值，公司成功推出了自主 研发的 MMORPG 游戏《问道手游》并取得良好业绩；2021年2月，公司推出自主研发的 水墨国风放置修仙手游《一念逍遥》，上线以来表现良好。

研发和运营业务并重，两者相辅相成。

公司顺应行业研运一体化的发展趋势，在加强自研能力的同时，于2012年搭建雷霆游戏运营平台，雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，已具备较为出色的游戏运营能力。

截至目前，公司已运营了《问道手游》、《一念逍遥》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《魔渊之刃》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《不思议迷宫》、《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》、《奇葩战斗家》、《异化之地》等多款游戏。

1.2 管理团队

创始人技术出身，高管团队具备深厚行业及专业背景，团队稳定。

公司创始人、董事长卢竑岩曾担任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，美国 Salira Optical NetworkSystems Inc 开发工程师，技术研发及团队管理经验丰富；公司副董事长陈拓琳先生曾任 Robert Bosch Research &Technology Center，North America 软件工程师，技术背景深厚，为公司核心 技术人员。

此外，公司核心业务团队长期稳定，深耕游戏市场，在游戏设计、版本制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体系。

1.3 股权架构

公司股权集中，股权结构健康。截至2021年末，公司实际控制人、控股股东为公司创始人 及董事长卢竑岩，持股比例为30.10%，公司第二大股东为公司副董事长陈拓琳，持股比例 11.47%。

1.4 公司运营模式

公司在不同发展阶段逐步采用自主运营+授权运营+联合运营的运营模式，自主运营能力持续提升。

第一阶段：授权运营。

以原创IP“问道”为切入点，吉比特正式进军游戏行业。由于创业初期吉比特各方面实力有限，因此公司采用授权运营的方式，通过授权方式，将《问道》产品授予运营商光宇游戏。光宇游戏是当时运营能力较强的游戏运营商，拥有百万级玩家在线游戏平台，全权负责《问道》的运营工作，而吉比特则只负责协助运营及技术服务。

第二阶段：自主运营。

随着《问道》的不断壮大，吉比特的规模与日俱增。在上市前，吉比特通过“端游改手游”的方式，将《问道》全面手游化。手游成为公司新的增长点，带动公司业绩增长，另一方面吉比特通过独立发行的方式获得更多的利益。在手游化初始，《问道手游版》就抢占了大量的端游玩家。通过自主运营的方式，吉比特以“雷霆游戏”平台自主发行的游戏，绕开第三方获得了极大的业绩增长。

第三阶段：联合运营。

联合运营主要是指公司将自主研发或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作，共同开展游戏的发行及推广的模式，第三方应用平台主要有 App Store 及各类安卓渠道。

具体而言，在手游产品方面，公司同时采取自主运营及联合运营模式，针对游戏本身开展市 场推广活动；在端游产品方面，公司将自主研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，不负责 开展市场推广活动。

1.5 参股公司

公司持续深耕游戏市场，专注于网络游戏的研发及运营业务的同时，对游戏行业优质研发商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。

根据公司 2021 年年报披露信息，投资参股的部分企业概况如下：

2.1 收入分析

近五年（2017-2021）营业收入保持稳步增长，CAGR 达 33%。

2.1.1 分阶段来看：

1）2016年以前：营业收入主要来自《问道》端游。根据公司招股说明书，2013-2015 年， 《问道》端游收入占比分别为 87.9%/67.6%/72.8%，处于绝对主体地位。另一方面，《问道》端游在端游市场占有率分别为 2.6%/2.3%/1.5%，位居端游市场重要地位。

2）2016 年-2019年：公司营收主要得益于《问道手游》良好的营收表现以及雷霆游戏平台 的迅速发展，新作持续上线，公司营收保持增长态势。2016 年《问道手游》推出使公司收 入获得了 335%的同比增长。

3）2019-2021年：公司营业收入保持较高增长态势，2019-2020 同比分别增长 31%/26%， 2021 年营业收入达 46.19 亿元，同比增长 68%。

主要系：

1.本年新上线的自研游戏《一念逍遥》在放置修仙的细分领域内取得良好反响，贡献主要增量收入；

2.《问道》、《问道手游》收入相比上年有所增加。其中，《问道》持续进行版本内容的迭代开发，增加用户粘性，并于 2021 年 3 月上线 WeGame 平台，带来一些新增用户及部分老用户回流；《问道手游》持续进行版本内容的迭代开发，并开启 5 周年大服，同时为保持较高的热度，本年加大营销推广力度，收入小幅增加；

3.本年新上线的代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《地下城堡 3：魂之诗》等产品贡献收入。

2.1.2 分业务来看

自主运营与联合运营为主，自主运营占比逐年增长。

公司自研或代理的手游以自主运营及联合运营为主，自《问道手游》上线以来收入占比均显著提升，2017 年至今占主营业务收入超 80%。 2021 年联合运营收入 21.8 亿元，同比增长 83.12%，营收占比 47.22%。

自主运营收入 20.4亿元，同比增长 70.20%，营收占比 44.15%。自主运营、联合运营等手游相关业务实现收入增长，主要系《问道手游》收入增长及《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《地下城堡 3：魂之诗》等新游戏贡献收入。

2.2 毛利率分析

毛利率表现优秀，远高行业均值。

2017-2021年，公司毛利率水平总体保持在 85%以上，2021年公司毛利率为 84.88%，高于沪深 A 股游戏行业均值。

2017年后，公司毛利率持续下降主要因为游戏分成增加以及高毛利游戏占比逐渐降低。

2021年整体毛利率 84.88%，同比下降 1.12pct。

毛利率下降主要系《摩尔庄园》、《鬼谷八荒》等新上线游戏为代理游戏，需与外部研发商分成并确认为营业成本。

2.3 运营费用分析

2021 年全年销售费用 12.74 亿元，同比增长 325.67%，销售费用率 27.57%，同比上升 16.66pct，主要系：《一念逍遥》、《地下城堡 3：魂之诗》、《世界弹射物语》等新游上线，对营销方案、运营服务及广告展示等方面投入较多。

公司重视研发创新能力建设，将研发能力视为发展的关键要素。2021 年研发费用 6.09 亿， 同比上升 41.35%，研发费用率 13.18%，同比下降 2.53pct。

研发费用变动原因主要系：

本期因业绩增长计提的奖金增加以及在研项目投入增加。公司管理费用包含职工薪酬、折旧摊销、办公费、劳务费、咨询审计费等。2021 年管理费 用 2.84 亿，同比上升 20.73%，管理费用率 6.14%，同比下降 2.43pct。

管理费用变动原因主要系：本期人员增长以致薪酬增加，同时因业绩增长计提的奖金增加。

2.4 净利润分析

2017-2021 年公司归母净利润为 6.10/7.23/8.09/10.46/14.69 亿元。2021 年归母净利大幅增 长，达到 14.68 亿元，同比上升 40.34%，扣非归母净利润 12.26 亿元，同比上升 36.24%。

本年归母净利较上年同比增加，主要受以下因素综合影响：

1.《一念逍遥（大陆版）》上线贡献主要增量经营利润；

2.本期《问道》、《问道手游》利润小幅增加；

3.《摩尔庄园》、《地下城堡 3：魂之诗》、《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；

4.《一念逍遥（港澳台版）》于 2021 年 10 月上线，前期推广投入较大，暂未盈利；

5.其他若干产品亏损；

6.本期转让参股公司青瓷数码部分股权，增加公司净利润。

2.5 现金流量表及资产负债表分析

现金流量表及资产负债表显示出增长背后的高质量。

2021 年度公司经营活动产生的现金流量净额 24.18 亿元（v.s.20 年 15.33 亿元），经营情况良好，业绩稳健增长，现金流充沛。

经营活动产生的现金流量净额同比增长主要系：本期营业收入增长及回款增加。

2021 年公司合同负债为 5.85 亿元（v.s.20 年底 2.79 亿元），主要系《摩尔庄园》、《地下城堡 3》、《一念逍遥》等游戏未使用的充值及消耗性道具余额增加。

2021 年其他非流动负债为 2.14 亿（v.s.20 年底 1.3 亿元），主要系《摩尔庄园》及其他项目的增量。（报告来源：远瞻智库）

2.6 分红情况分析

继续加码分红，与股东共享公司成长。

2017 年以来，公司累计派发的红利达 35.71 亿元， 占累计净利润的 76.70%。

在 2021 年年度利润分配金额预计为 11.50 亿元，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 160.00 元（含税），现金分红率为 78.33%，股息率为 3.79%，相较 2020 年年度公司每股股利 12 元，现金分红率 82.41%，股息率 2.82%，持续提升。

3.1 移动游戏行业监管政策

本次版号发放数量相对较少，供给端收严引导精品化发展。

从数量看，自2018年12月重新开展游戏审批工作后，随即在2019年Q1审批通过超过700个游戏。

而2021年版号暂停发放之前，2021年月均约80+款（其中3月为166款），相较起来本次恢复发放的数量有所下滑。

供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展。

手游作为国内游戏厂商主战场的地位正愈发稳固。

2021全年获批游戏版号755款，其中国产游戏679款，进口游戏76款。具体类型分布仍是以手机游戏占据主导地位。

具体而言，2021年共有712款移动游戏获得版号。其中国产手游657款，占比92.3%；进口手游 55 款，占比7.7%。手游版号总占比再创新高，达到 93%。

对于吉比特而言，公司 2019 年/2020 年/2021 年 1-7 月，分别获取版号 29/20/10 款，平均 每月获取版号 2.4/1.7/1.4 款，版号获取量在行业中处于领先地位，并且公司协助参股公司 （淘金互动、青瓷数码等）企业获取版号，受监管影响较小。

并且在最新一轮的版号发放中，吉比特旗下雷霆获得《塔猎手》和《盒裂变》两款游戏版号，新游上线值得期待。

3.2 移动游戏行业竞争格局

手游市场集中度高，腾讯仍把持龙头地位。从移动游戏企业整体表现来看，头部企业表现较 为突出，中尾部参与者表现差异较大。

国内自 2021 年 8 月底开始实行了严格的未成年防沉迷措施，与此同时版号发放暂停。但依靠老牌游戏的长线运营，以及版号库存，腾讯、网易依然在 2021 年维持了增长，并保持行业领先。

腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》，网易的《梦幻西游》仍然占据国内手游流水榜前三，收入榜首的《王者荣耀》发行至今已有 7 年，《梦幻西游》已运营了 20 年之久。

经典 IP 的长线运营是腾讯和网易抵御外部不确定因素的重要优势。根据伽马数据统计，2021 年国内游戏市场流水 TOP20 榜单中，只有三款是 2021 年新上线的游戏，且排名靠后。

具体而言，2021 年，腾讯本土市场游戏收入增长 6%至 1,288 亿元，包含海外游戏业务在 内的游戏业务营收同比增长 11.7%至 1743 亿元；网易游戏业务营收同比增长 15%至 628.07 亿元。

腾讯虽然增速放缓，但 2021 年本土游戏营收仍占据国内移动游戏收入约 50%，网易份额达到 14%，两者共同占据超六成的国内移动游戏收入。

在移动游戏流水方面，2021 年国内手游流水榜 TOP20 腾讯、网易占据了 13 席，其中腾讯 共有 7 款游戏上榜，网易共 6 款游戏上榜，除了《使命召唤手游》、《天涯明月刀手游》以及《哈利波特:魔法觉醒》3 款近年新作之外，其余都是运营三年及以上的老牌游戏。

伽马数据分析显示，2019-2021 年间，上线时间 5 年及以上产品的流水占比持续增加，而当年新品占比持续降低。国内手游市场转入存量市场后，游戏产品从拼数量转为拼质量，游戏精品化和长线运营对于国内企业愈发重要。

而吉比特 21 年上线的自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》凭借精良的游戏制作成功超越 网易 21 年上线的一众游戏跻身前十。

在新游流水方面，吉比特 21 年上线的自研国风修仙放置类手游《一念逍遥》、模拟经营类游戏《摩尔庄园》均入榜中国内地市场流水 TOP100 中入榜新游，体现公司游戏研究发行上的布局整体与手游市场行业整体发展趋势相一致。

3.3 移动游戏行业整体规模

流量 2.0 时代人口红利后周期，用户规模增长保持稳定但增速趋缓。

根据伽马数据显示，2021 年中国移动游戏市场实际销售收入 2,255.38 亿元，比 2020 年增加了 158.62 亿元，同比增长 7.57%。数据显示，移动游戏依然是我国游戏市场的主体，收入占比为 76.06%。

增幅较去年缩减约 25%，具体原因为：新冠疫情下宅经济的刺激效应逐渐减弱；年度爆款数 量同比有所减少；游戏研发和运营成本持续增加。

移动游戏用户渗透率超 65%，玩手游已成为全民化娱乐方式。2021 年中国移动游戏用户规 模约为 6.56 亿人，同比增长 0.23%。

根据 CNNIC 发布的《第 48 次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至 2021 年 6 月，中国手机网民规模达 10.07 亿，移动游戏用户在手机网民中的渗透率已达 65.1%，使用手机玩移动游戏，已成为网民最普遍的在线娱乐方式。

3.4 MMORPG、SLG、放置三大细分市场空间广阔

RPG 品类（角色扮演类+回合制角色扮演类）的移动游戏占据中国移动游戏市场头部位置， 市场成熟度高，用户积累充足，盈利能力较强。

2021 年，在中国移动游戏数量排名前 100 的产品中，主要以角色扮演类游戏、卡牌类游戏和策略类游戏为主，占市场份额将近一半， 其中角色扮演类游戏，占比为 25%；卡牌类游戏，占比为 15%；策略类游戏，占比为 9%。

说明玩家偏好这三种游戏类型，企业的研发相对集中于这三种类型的产品。

在中国移动游戏收入排名前 100 名的产品中，角色扮演类游戏占比为 19.56%；多然在线战术竞技类游戏占比为 14.95%；射击类游戏仅次于多人在线战术竞技类游戏，占比为 14.07%，三者占总收入的 48.58%。（报告来源：远瞻智库）

21 年移动游戏市场更加多元化，策略类、放置类游戏表现亮眼。2021收入 Top100 移动游 戏中策略类游戏产品数量占比 9%，策略类游戏收入占比 10%；2021收入 Top100 移动游戏中放置类游戏产品数量占比 3%，放置类游戏收入占比 3%，表现亮眼。

综合来看，吉比特所布局的 MMORPG、SLG、放置三大细分市场空间广阔。

4.1 “小步快跑”重视研发，聚焦 MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道

公司将集中力量打造多个手游研发团队，用“小步快跑”的方式不断验证并调整，滚动开发多款精品手机游戏。公司践行“小步快跑”的研发策略，在项目初始阶段搭建核心团队，并根据创意策划思路尽快做出原型，通过泛用户测试验证核心玩法的可行性。

在项目研发过程中，持续快速迭代更新并根据测试数据调优，反复进行验证。

“小步快跑”的研发模式，从 Demo 版本开始验证核心玩法，验证创新性设计的可行性，有利于把控产品方向，避免无效投入，控制研发成本；研发过程测试频次高，有利于控制相邻两次测试的变量，更精准分析用户行为反馈数据，及时解决开发过程中遇到的问题，提升研发效率。

研发人员规模不断扩大，核心研发人员经验丰富。

近年来公司不断吸纳优秀研发人才，截止 2021 末，公司研发人员共 530 人，占员工总数比 56.08%，近年来研发人员占比不断扩大；研发人员奖金激励高于行业平均，根据项目流水等情况按月计提项目奖金。

公司 2019 年、 2020 年及 2021 年研发费用分别为 3.32 亿元、4.31 亿元、6.09 亿元，分别占营业收入的 15.31%、15.70%、13.18%，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。同时公司积极储备专利技术，公司持续推进研发创新能力建设，截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公司持有商标 907 件，软件著作权 220 件，美术著作权 44 件，文字著作权 1 件，以及域名 119 个。此外，公司还取得 6 件发明专利。

持续巩固研发优势，聚焦 MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道。

自 2006 年推出自研端游《问道》以来，公司持续巩固研发优势。2016 年成功端转手，推出回合制 MMO《问道手游》，此后在 MOBA、Roguelike、互动剧情等品类有所探索，推出了《奇葩战斗家》、《异化之地》等多款产品

。公司随后于 2020 年首次确定聚焦 MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品，积累差异化优势。

具体而言，MMORPG 赛道生命周期长，付费率高，具有较高增长潜力；SLG 赛道助于拓宽出海市场，ARPU 值高，且易于与其他玩法结合；放置挂机赛道爆款频出，融合多种玩法，国内竞争小、增速快。

4.2 《问道》端游：生命周期长，优秀表现延续

十余载耕耘，经典端游《问道》展现超长生命力。

《问道》端游于 2006 年 4 月首次公测，于 6 月正式开始商业化运作，目前由光宇游戏代理运营。

自《问道》上线以来，便以其良好的游戏品质、合理的收费模式深受广大游戏玩家喜爱，PCU 曾一度接近百万。

同时，《问道》也以其优良的制作得到了业内的肯定，曾多次获得中国游戏产业年会“十大最受欢迎网络游戏”和“十大最受欢迎的民族网络游戏”称号，还当选了腾讯 2006 年中国网络游戏风云榜评选的“2006 年最受欢迎网络游戏”，2013 年 11 月，《问道》又囊括了第五届 CGDA（中国优秀游戏制作人评选大赛）“最佳游戏数值平衡设计奖”及“专业组最佳游戏 2D 美术设计奖”。

定期版本更新延长《问道》的生命周期，提升“问道”IP 价值。

《问道》会在每年五月、九月和十二月定期发布大型资料片，还会进行画质提升等诸多优化，根据玩家需求制作更多版本，如 2018 年 7 月推出《问道》经典版；此外，每年推出《问道》年度服、周年服和年中服三个较大版本，并在此基础上于 2020 年新增推出国庆生肖服，在增加游戏新内容的同时，对游戏中现有内容进行调优，从而维持玩家持续的新鲜感，保持较好的盈利能力。

《问道》于 2021 年 1 月开启新年服，于 2021 年 5 月开启 15 周年联运大服，并于 2021 年 3 月上线 WeGame 平台，玩家反响良好。

自 2006 年商业化运营至今，累计注册账户数突破 3.8 亿，为公司贡献了稳定的业绩来源。 根据 2019 年吉比特发布的年报补充披露稿，2017-2019 年，《问道》端游在总营收中占比 分别为 16.69%/11.02%/8.41%，为公司贡献了稳定的业绩来源。

在端游市场整体收缩的背景下，端游《问道》仍保持百万级别月活人数。2019 年月平均活跃用户数 115.35 万，ARPU 值 52.60 元。

4.3 《问道手游》：端转手转型成功，经典 IP 延续辉煌

2016 年 4 月，公司沿用《问道》端游的故事背景与世界观，成功推出自主研发的大型多人 在线角色扮演游戏《问道手游》。

《问道手游》依托客户端游戏十余年来积累的强大用户群体和 IP 价值，通过对用户深度调研后，在原有玩法的基础上做了大量的调整，并持续听取用户意见快速迭代，及时满足玩家的体验需求。

《问道手游》近年来用户水平呈现稳中有升的态势，保持着旺盛生命力。并且《问道手游》在持续运营五年后仍然能够保持较高的下载量，根据七麦数据显示《问道手游》在游戏畅销排行榜中依然能够稳定在前三十。

沿用《问道》的故事背景与世界观，玩法更具特色。在玩法上既保留了端游原有的五行、刷 道、杀星等经典核心玩法，又根据移动端做了适合手机操作的功能适配等。

《问道手游》除了传统回合制游戏里的宠物、装备打造、副本等玩法，还独创了道行、五行相克、装备属性自由打造等特色玩法。游戏里主要包括以下特色系统：

《问道手游》整体运营表现稳定，游戏活跃度与付费情况保持较好增长。凭借《问道》十多 年来积累的强大用户群体和 IP 价值，《问道手游》自 2016 年 4 月正式运营以来，用户规模 不断增长，截至 2021 年 6 月 30 日，《问道手游》累计注册用户数量超 4,800 万，并且月活也能保持同类游戏中较高水准。

定期版本更新配合“声量”推广营销带动用户回流。

2021 年 1 月 1 日，新年服“笨笨牛”开服；2021 年 4 月 30 日，5 周年大服开启，开展了系列品牌宣传推广活动；2021 年 9 月 24 日，国庆服“战无双”开启。《问道手游》每年“三大服”活动在玩家中已形成默契，通过三大服的运营，周期性聚拢用户，提升游戏人气及用户粘性。

在今年 1 月 7 日，新年服“贺岁虎”开服，并且将在 4 月 22 日开启 6 周年大服，届时陈小春将会带来 6 周年主题曲和 MV《大道有情》，致敬万千同道之友，促进用户回流。

多样化营销推广活动，保证用户黏性及忠诚度。

（1）公司近三年均举办《问道手游》全民 PK 赛活动，比赛包含热身赛、积分赛、城市赛（线下）、淘汰赛、总决赛（线下），吸引玩家参与；

（2）2020 年 9 月开启明星主播 PK 赛，吸引虎牙、斗鱼、快手游戏主播参与比赛，扩大线上宣传力度；

（3）打造“问道”IP 文学建设，以完善游戏世界观，丰满游戏人物性格，丰富游戏故事情节，增强玩家代入感，强化与玩家的感情羁绊。

公司邀请五届银河奖得主、知名作家燕垒生执笔创作问道首部官方小说《问道：枪出无心》，并出版纸质图书。

此外，在 IP 官方小说创作过程中，公司邀请数十名老玩家参与创意讨论及试读工作，力求形象描绘玩家心目中的问道世界。

4.4 《一念逍遥》：大获成功贡献增量

2 月 1 日上线的《一念逍遥》是公司旗下雷霆游戏与星云打造的水墨风挂机放置游戏，游戏 主打碎片时间“修仙”风格，玩家离线后依然可以“挂机”享受收益，并和其他在线玩家产生实 时交互。

由于游戏主打水墨风，宣传上选择了中国美术学院的联动，产生了较好的联动效果。

前期在 TapTap 上的预约人数超过 32 万，上线首月在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 10 名，最高至该榜单第 5 名，上线后获得 App Store Today 单独专题推荐、合集推荐及 icon 推荐，在 App Store 已累计获得超过 33 万条五星好评。并且从长期来看，七麦数据显示《一念逍遥》在游戏畅销排行榜中依然能够稳定在前二十。

商业化模式合理，变现能力强。

在付费设计上，《一念逍遥》采用游戏每日礼包→每周礼包→月/季卡的付费额递增，性价比也递增的模式，有利于前期先利用 1 元/6 元等小额破冰，中期再利用每周礼包、月季卡等商品的性价比拉高玩家的消费额。

此外，月卡季卡采用每日领取，以活跃换付费；引入抽奖券奖励，利用随机性增加奖励带给玩家的期待感。并且玩家在游戏汇总会有限时礼包自动弹出，抓住用户的及时需求来创造消费。

积极进行“一念”IP 形象塑造。

《一念逍遥》的联动涉及中国美院、敦煌博物馆、99 版央视动画《西游记》、三大名山（武当山、龙虎山、三清山）、《长歌行》、《一念永恒》、华裳九州等多个项目。

此外，公司还于 2021 年 1 月推出了《一念逍遥》游戏首部官方网络小说。

官方小说第二部《一念逍遥·仙魔决》已于 11 月 19 日上线起点中文网。系列周边手办也在如火如荼地推进中。此外，公司还针对性地对哔哩哔哩、抖音、微信公众号等玩家社群进行运营，鼓励玩家进行 UGC 创作，助力自然量增长。

公司在抖音、腾讯广告等平台投放产品代言人宋祖儿主演的《一念逍遥》手游宣传片《找到他》，歌手任然演唱的《一念逍遥》游戏同名主题曲 MV，以及游戏玩法相关视频等；在斗鱼、虎牙直播平台发起主播招募活动，邀请人气主播在平台的《一念逍遥》专区开启直播，通过系列广告推广活动实现产品玩家数量的快速增长。

5.1 代理发行能力持续提升，代理产品扩张游戏版图

公司代理产品横跨端游、手游及主机平台，且品类及题材丰富，涵盖 Roguelike、放置、动 作、模拟经营、解谜、策略等，在 Roguelike 品类具有发行优势。

公司与多家代理游戏的 CP 方拥有股权投资关系，例如淘金互动、青瓷游戏、东极六感等。

近期雷霆官宣代理开罗游戏。公司多款代理游戏玩家口碑良好，《不思议迷宫》、《五行师》、《长生劫》、《匠木》、《人偶馆绮幻夜》等产品 TapTap 均高于 8 分。

亦有数款游戏在用户体量、畅销榜表现良好，《摩尔庄园》上线首日开服 8 小时新增用户破 600 万，同时在线人数破 100 万，最高位居 iOS 畅销榜第 2；《地下城堡 3：魂之诗》10.20 上线首日注册玩家超 30 万，iOS 免费榜第 2，畅销榜第 8。

端游方面，由雷霆旗下主机及 PC 游戏发行品牌 Lightning Games 发行的单机开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》上线后多次登顶 Steam 全球热销榜榜首，首月销量超 180 万份，最高同时在线人数超 18 万。

近两年，公司代理游戏产品数量明显增加，多元玩法融合创新类游戏也逐渐增多。代理业务亦为公司自研游戏的商业化提供了前瞻指导。

产品储备方面，公司代理产品储备充足。根据公司年报披露，公司手握 11 款代理产品储备，其中 6 款已获得版号，剩余 5 款产品中，有两款为全球发行产品。

5.2 雷霆游戏发行平台

雷霆游戏（Leiting Games）成立于 2012 年，经过近 8 年发展，已形成了较为完善的游戏 发行运营能力，成功发行吉比特自研游戏《问道手游》、《一念逍遥》及代理游戏《摩尔庄园》、 《不思议迷宫》、《贪婪洞窟 2》、《失落城堡》等产品，数款游戏注册用户数超千万。

雷霆游戏理念为汇聚和培养具有创新精神的人才，追求高效的工作方式，为全球用户提供差异化产品和服务，创造和传播文娱领域美好体验，为玩家提供好玩和独特的精品游戏，看重用户口碑，追求体验升级的玩家服务。

雷霆游戏平台逐步丰富产品线，优化平台用户结构。

雷霆游戏此前积累的用户主要为 Roguelike 品类游戏用户，用户画像在特征上体现为较稳固、人数较少，难以继续做跨品类转化。

雷霆游戏近年逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏，探索打破核心用户和泛用户之间壁垒的有效方式，吸引更多泛用户并给予较好的游戏体验，有效填补了用户画像的空白。从而避免平台相对单一的用户画像瓶颈，提升平台盈利能力。

提高玩家新鲜感，积极开辟玩家社区平台雷霆村。

雷霆村是一个由雷霆官方推出的综合游戏社区 APP，它支持多款雷霆游戏线上交易，对于部分游戏可以在这里快速激活试玩，可以兑换福利，可以在游戏互动社区自由交流，还有官方的新游独家测试名额发布，让玩家可以及时掌握雷霆最新的游戏动态。

雷霆村除了常见的游戏攻略、工具及讨论功能外，还具有如下特色：

1）游戏化的任务激励体系，以类 RPG 的形式鼓励玩家打卡、阅读、回帖、玩小游戏等，赋予玩家 Avatar 形象；

2）设计大地图“雷霆村”整合旗下游戏生态，进一步塑造雷霆品牌形象。

2021年，雷霆游戏成功运营多款精品游戏，带动当年实现营业收入 42.68 亿元，同比增长 71.59%。随着新游不断上线，未来有望为公司带来较大业绩提升空间。

2021年公司实现归母净利率 7.10 亿元，同比下降 0.23%，主要系：

1.《摩尔庄园》、《地下城堡 3：魂之诗》、《世界弹射物语》等产品受道具摊销周期及研发分成会计确认规则的影响，截至期末尚未产生财务利润；

2.《一念逍遥（港澳台版）》于2021年10月上线，前期推广投入较大，暂未盈利；

3.其他若干产品亏损。

5.3《最强蜗牛》：放置类游戏破圈之作，长线运营稳健

《最强蜗牛》由青瓷游戏旗下，《不思议迷宫》团队原班人马打造的一款画风独特的放置 RPG 游戏，2020 年 6 月 23 日上线首日登顶 iOS 免费榜榜首，打进苹果畅销榜前五。

上架后首月就创下了 4 亿元的流水记录。目前在游戏畅销榜中表现依然坚挺。

《最强蜗牛》是一款面向全部年龄段的挂机放置类的收集养成游戏。

在游戏中，玩家需要操作一只弱小的蜗牛，通过不断地收集道具资源不断变强，战胜魔神使徒和魔神，成为最强生物。

游戏在经典的轻度休闲游戏《旅行青蛙》基础上再创新，结合了类老虎机的概率化探索收集、RPG 养成和战斗体验，通过另一种风格化表现吸引玩家。绕开“放置主线”，付费点设置合理。

《最强蜗牛》游戏收入来源主要为游戏内广告投放收入及玩家内购收入。充值商城付费内容包括直购货币（白蝌蚪）、特权卡（金卡、宝石卡、银卡）、资源礼包（首充礼包、探索礼包、供奉礼包、贵重品升级礼包等），主要集中在角色养成而非探索产出加速，从而避免游戏内容过快消耗，付费点设置较为合理，礼包折扣设置吸引玩家购买。

突出玩法特点，注重版本更新与 IP 联动，持续提升玩家体验，延长游戏寿命。

《最强蜗牛》提炼和突出了游戏“休闲”、“放置”、“高能”的玩法特点，并与《万万没想到》团队合作拍摄创意广告，在以头条系为主的渠道集中投放，前期大规模营销投入助力产品影响力迅速扩展，热度持续攀升。

在 2021 年度，发布了如蜗牛与黄鹂鸟、时空孔隙等主要的游戏版本更新，亦与知名 IP《唐人街探案 3》及《刺客伍六七》进行了联动，进一步丰富了游戏内容与剧情，增强玩家的游戏体验。

5.4《摩尔庄园》：社交破圈之作，创造爆款能力得到验证

淘米网络研发、雷霆代理的 3D 社区养成游戏《摩尔庄园》为同名页游的延续之作。《摩尔 庄园》手游一上线就火爆，得益于自身强大的 IP 效应。

《摩尔庄园》页游在 2008 年上线，至今用户注册量达 1.5 亿。

作为经典的页游转手游产品，《摩尔庄园》一上线就拥有强大的粉丝基础，自带 IP 传播基因。

2021 年 6 月 1 日全平台公测，上线前全平台预约数突破 900 万，开服 12 小时新增用户数量超 700 万，上线后连续一周位列 iOS 畅销榜前 3，上线首月稳居前 20。

在宣传《摩尔庄园》手游时，雷霆游戏选择微博、微信、Bilibili 和抖音为主要社交阵地，通 过 UGC 内容形成社交裂变。

上线前，通过在微博上发起“摩尔庄园回来了”、“摩尔庄园十二周年”等回忆向话题，维持用户关注度，同时在社交平台推出“寻找红鼻子”活动，增加游戏曝光度；上线后，雷霆游戏推出 B 站 UP 主激励计划、抖音达人创造营、摩尔微博大咖等 UGC 征集计划，形成玩家自传播效应。

此外，公司还通过多种联合活动助力《摩尔庄园》手游推广，例如 6 月 5 日，摩尔庄园 × 草莓音乐节活动上线，邀请新裤子乐队在游戏中举办演唱会；6 月 28 日，摩尔庄园 × KFC 宅急送活动上线，在游戏中推出主题任务、服饰和家具等。

从《摩尔庄园》的产品定位来看，游戏的目标人群锁定在 95 后和 00 后年轻人，特别是对 女性用户的锁定。

游戏从产品设计、游戏交互、文案、到视觉呈现，都围绕核心用户展开，收割核心用户。

在商业模式上，《摩尔庄园》手游付费点多样，秉承高 DAU 低付费的平衡设计初衷，氪金整体比较克制。在付费内容的设计上，区分了多个档位，用户可根据自己实际情况消费充值。

5.5《奥比岛：梦想国度》：期待十三年运营重磅 IP 手游上线表现

十三年运营重磅 IP 上线测试。《奥比岛》是一款于 2008 年 9 月 25 日正式发行儿童类网页 游戏，其具有三大核心亮点：虚拟熊形象，精良的角色服装，多样的游戏内社交。

自从 2008 年上线以来，《奥比岛》页游已经运营 13 年之久，共有超过 3 亿累计注册用户，月活跃用户峰值也达到 1,100 万。2012 年艾瑞咨询调研数据显示，《奥比岛》在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，占比 29.5%。

《奥比岛》与《摩尔庄园》、《洛克王国》并列的 Z 世 代三大休闲娱乐社区之一。2 月 23 日，吉比特旗下的雷霆游戏正式官宣代理百奥家庭互动 研发的《奥比岛：梦想国度》，并正式开启全平台预约，计划将在 2022 年正式上线。

《奥比岛：梦想国度》迎来老玩家的热捧。2021 年 4 月 30 日，开放预约首日，预约量即突破了 100 万；目前官方统计的全平台的预约人数近 500 万。

微博话题“奥比岛出手游啦”的阅读量达到 1.3 亿次；百度搜索“奥比岛手游”有 1,330 万个结果。

主打社交驱动的可视化虚拟社区。《奥比岛：梦想国度》是一个可视化、互动的、虚拟社区 产品，以轻松养肝+社交驱动，将十三年 IP 年轻化、国潮化、放大化，融入更多的虚拟现实 元素。

其还原了奥比岛页游的许多经典玩法，主要标签是种田经营、打扮休闲、收集养殖、休闲娱乐，形象是经典的可爱虚拟熊形象，游戏风格偏向于 2.5D，有较为真实的物理碰撞，画风细腻。

游戏里玩家在家园的建设中可以进行种植、饲养畜牧、烹饪、制造等等，基本上是容纳大部分养成类游戏需要的要素。值得一提的是其他游戏中占据大多时间的种植，在奥比岛中有一定简化，可以快速种菜和收菜，总体而言肝度较低。

图 48：《奥比岛：梦想国度》虚拟熊形象 图 49：《奥比岛：梦想国度》游戏画面

淡化游戏付费强调游戏本身。

根据计费测试，游戏付费环节主要分为粉砖购买、红宝石特权购买、首充、奥比岛投资。粉砖可用于购买游戏中的高级道具以及相关的抽签活动，如精美的服饰、家具、表情等；红宝石特权则是成为游戏 VIP以领取每日赠送道具及其他体验，有月卡、季卡，年卡三个等级，投资充值则可以享受游戏道具作为回报。

与同类型手游《摩尔庄园》相比，研发公司运营更出色。

《奥比岛：梦想国度》的开发商为百奥家庭互动，百奥自 2008 年推出《奥比岛》页游深耕女性向、宠物对战、二次元三大游戏细分领域，并在后续推出《奥拉星》、《奥雅之光》、《奥奇传说》等多款知名游戏。公司 2016 年开始由页游转型手游开发，在三大细分领域成功推出了《造物法则》、《食物语》、《奥拉星手游》、《奥奇传说手游》等，体现出公司在该类型题材游戏领域出色的长线运营能力。在研发公司出色的研发与运营能力加持下，《奥比岛：梦想国度》上线表现值得期待。

公司提高海外业务战略地位，新增自研项目均聚焦全球化市场、需满足在海外发行的条件才 可立项，同时将加大研发投入、给予海外项目更多激励。

公司深耕放置挂机、SLG、特色独立游戏等品类，深耕重点区域，加强各区域的本地化推广能力，海外发行团队将持续负责自研项目海外测试的相关工作，包括美术风格测试、题材风格测试、内部封测等。

从产品来看，公司从国内成熟上线产品着手，2017 年下半年至今，先后推出《地下城堡 （Dungeon Survivor I）》、《地下城堡 2（Dungeon Survivor II）》、《长生劫（Tomb Survivor）》、《末日希望（Fury Survivor）》等游戏的海外版，形成“Survivor”产品线，在海外玩家心中树立了良好的口碑。

2021 年发行 4 款海外产品，主要包括《鬼谷八荒（PC 版）》、《Elona （伊洛纳）》、《EZ Knight（呆萌骑士）》、《一念逍遥（港澳台版）》等产品。重点发行区域为 日本及港澳台地区。

《一念逍遥》后续计划在东南亚和日韩发行，并且公司还储备有《Shop Heroes Legends（商店传说）》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。

7.1 盈利预测及假设

公司长线运营能力较强，核心产品《一念逍遥》、《问道手游》有望贡献稳定业绩。自主运营平台雷霆游戏 Roguelike 类手游运营经验丰富，并于近年逐步代理挂机放置类、SLG、休闲等多品类游戏，丰富产品矩阵，拓展用户圈层，伴随新游上线业绩贡献可期。结合公司经营情况，公司基本假设如下：

➢ 核心产品《问道手游》、《一念逍遥》持续 IP 化打造，公司长线运营重视游戏健康度， 未来有望贡献稳定流水，我们预计《问道手游》22 年 Q1/Q2/Q4 大版本更新+买量运营发力，有望维持高流水；《一念逍遥》继续完善 IP 建设，大陆版进入稳定盈利期，港台版开始盈利，成为公司另一稳定贡献点。

➢ 以 21 年上线的代理手游《摩尔庄园》、《地下城堡 3：魂之诗》预计将从数量及流水增 长上为公司带来业绩增量，即代理产品营收占比提升。

➢ 公司储备多款新游，预计定档 22 年上线的手游《奥比岛：梦想国度》将为公司带来较大业绩弹性及短期催化。

➢ 公司 2021Q4 对推广成本进行了调整，从营业成本调整至销售费用，并表示在以后年度 会延续此项调整，因此我们预计 2022-2024 年毛利率将延续较高表现，预计分别为 89.11%/88.68%/88.34%；销售费用率受调整影响以及游戏版号重新发放，预计新游推广成本上升，预计为 28.95%/28.83%/28.46%；期间费用率总体呈稳定态势。

7.2. 估值分析

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年归母净利分别是 15.98/18.28/21.22 亿元，分别对应 估值 15.5X/13.5X/11.7X。通过对可比公司分析可知，因为版号停发等监管原因，目前 A 股 游戏公司估值偏低，目前版号重启、游戏出海、元宇宙等逻辑有望使板块估值提升。

此外，通过对历史 22 年 Forward PE 的分析，21 年 8 月版号停发致使游戏行业估值呈下行趋势，整体估值偏低。

随着游戏版号的重新发放，储备产品有望步入正常上线节奏，厂商业绩将得到修复，带动行业恢复增长。

我们以吉比特历史 2022 年 Forward PE 作为参考，预期估值将提升至历史中位数水平，结合同业比较和历史估值，我们给予公司 2022 年 20X PE 目标估值，对应目标价为 444.86 元

核心游戏表现不及预期：公司核心游戏《问道手游》、《一念逍遥》贡献度较高，若未来核心游戏流水表现不及预期，或影响公司业绩稳定性。

新游戏开发进度及上线进度不及预期：若公司新游戏开发进度不及预期或新游戏上线后表现不及预期，或影响公司业绩成长。

行业政策风险：若游戏行业政策监管趋严，或影响公司业绩。且游戏版号重新发放尚不具备 确定性，游戏版号发放再次收紧会影响公司新游戏上线，或影响公司业绩成长。

核心人才流失风险：公司核心人才系公司研发团队，存在人员流失风险。

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