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本文主要讨论了两个问题：一是疫情暴发以来，消费增速为何显著下降，多大程度上可以归结为疫情影响；二是短期内提振消费，需要重点依托哪些政策措施。

当前我国消费增长的主要制约因素在于需求，而不在于供给，消费增速的大幅减弱难以归咎为疫情之前存在的诸多旧的结构性原因。本文将消费增速的下降分解为居民可支配收入增速下降和消费倾向下降。

居民可支配收入增速下降，大部分来自于全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降。给定信贷水平上的支出水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。

居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨慎，降低消费倾向；消费场景限制降低了消费倾向；低收入群体收入增速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。

疫情过后，消费场景限制对消费的制约消失，短期内恢复消费增长的最重要依托在于两个方面。点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。

* 本文作者系中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院朱鹤、杨悦珉、于飞。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去正文注释和参考文献。

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文 | 张斌 朱鹤 杨悦珉 于飞

居民消费的基本事实

1、近十年来消费增速放缓，疫情暴发以后消费增长显著低于趋势值

我国2003-2023年的消费增速总体呈现“先升后降”的趋势。具体可分为三个阶段。前两个阶段以2012年为大致的分界点。

第一个阶段为2003-2012年，我国正处于工业化的高峰期，GDP增速趋势上行，这个期间的消费增速也趋势上行，年均实际消费增速达到10.5%。

第二个阶段在2012-2019年，我国工业化高峰期已经过去，GDP增速缓慢下行，消费增速也在缓慢下行，年均实际消费增速8.4%。

第三个阶段始于2020年，新冠疫情暴发以后，消费受到了显著负面影响，2020-2022年期间年均实际消费增速只有3.1%。疫情结束以后，消费有所恢复，但是消费整体增长态势远低于疫情前。

疫情暴发以后，消费支出显著低于趋势值。以2012-2019年的居民实际消费做趋势线性外推，得到2020-2023年的实际消费趋势值，对比2020-2023年期间的实际消费值与趋势值，居民实际消费大幅偏离消费趋势值。

2020年偏离幅度达到7.7%；2021年趋势偏离幅度有所收窄，为4.4%；2022年趋势偏离幅度进一步放大。这里用2023年上半年的消费增长替代全年的消费增长，与趋势值相比后，消费偏离幅度仍在进一步放大。放大的原因一方面是前期的消费趋势偏离没有得到纠正，另一方面是消费增速仍低于之前的趋势性消费增速。

居民部门内部，主要是城镇居民消费低于趋势值，农村居民较趋势值的缺口明显小于城镇居民。基于全国家户调查数据测算，过去三年我国城镇居民人均消费支出水平一直低于趋势值，而农村居民人均消费支出水平在2021年之后高于趋势值。

数据来源：WIND，作者测算

2、从消费结构上看，我国经历了从制造到服务的消费升级。疫情暴发之后，消费升级趋势被打断；疫情结束之后，疫情前的消费升级趋势有所恢复。

从本世纪初到2012年，我国经济仍处于工业化的高峰期，居民人均收入水平偏低，居民支出更侧重家电、交通通讯、衣着等制造业产品，对制造业产品的消费增速高于对服务的消费增速。

2012年以后，我国人均收入接近8000-9000美元（1995年不变价格，购买力平价），居民部门的制造业产品消费得到较充分满足，居民消费开启了从制造业产品向医疗保健、教育文化娱乐等服务类消费的转型。对服务的消费支出增速远高于对制造业产品的消费支出增速，这同时也带动了中国经济从制造到服务的结构转型。

数据来源：WIND，作者测算

新冠疫情暴发以后，居民消费增速整体大幅下降的同时，消费结构也有显著变化。居住、食品等消费受到的影响相对较小。与疫情前的消费趋势相比，受影响最突出的是医疗保健消费支出以及教育文化娱乐类消费。

2023年疫情结束以后，医疗保健消费和教育文化娱乐类消费有明显恢复。从消费结构变化来看，2023年疫情结束以后的消费结构变化与疫情前的消费结构变化较为接近。

3、从国际比较看，总量和结构变化趋势与高收入国家类似发展阶段的经验一致。

如果不考虑疫情影响，2012年以来我国的居民消费增长轨迹与高收入国家类似发展阶段的轨迹类似：一是工业化高峰期以后，随着GDP总体增速放缓，消费总体增速也随之放缓；二是从制造到服务的消费升级；三是消费在GDP中的份额上升，与中国类似发展阶段相比，日本的居民消费/GDP比率在整个七十年代上升了5.9个百分点，韩国自90年代中期到之后的十年中上升了3个百分点，我国2012-2019年期间上升了3.9个百分点。

有一种流行的观点认为我国的消费/GDP比率过低，造成了严重的资源配置失衡。对于这种观点，有两种相关的讨论：

一是统计是否准确，正如张军、朱天文章所指出的，考虑对居民消费的低估、公司账户支付私人消费的现象以及住户调查方法的缺陷，中国的居民消费被严重低估，经过调整之后的居民消费/GDP比率与高收入国家类似发展阶段水平接近；

二是即便消费占比偏低、存在失衡，2012年以后这种局面持续改善，消费占比持续上升，直到疫情暴发以后这个进程才被打断，疫情结束以后消费占比还有望延续疫情之前的上升趋势。

居民可支配收入和消费倾向

新冠疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，消费大幅偏离趋势值。这说明仅凭过去那些中长期的、结构性的制约消费增长的因素并不能用于解释疫情暴发以后的消费新变化。对疫情以后的消费增速大幅下降，需要做出新的解释。

基于上述公式，可将消费增速变化分解为两个部分的加总，一是居民可支配收入增速变化；二是消费/可支配收入的变化，或者说消费倾向变化。两个部分对消费增速下降都有一定的解释能力。

2020-2022年期间与2012-2019年期间相比，居民年均名义消费增速从10.5%下降到5%，下降了5.4个百分点，其中2.7个百分点来自居民可支配收入增速的下降、2.7个百分点来自消费倾向的下降。

数据来源：WIND，作者测算

下面，我们从居民可支配收入和消费倾向两个角度解释消费增速下降。

1、居民部门可支配收入

从总量来看，我国居民可支配收入在疫情之前总体保持较高增速，疫情暴发以后大幅下降。疫情之后的居民可支配收入显著偏离了趋势值。

2012-2014年期间，居民可支配收入增速从12.5%放缓至8.1%。此后的2015-2019年期间，居民可支配收入增速稳定在8%-10%之间。2020年疫情暴发以后，居民可支配收入增速陡降至5.4%，2021年有所反弹，2022年再次下降。

从趋势偏离来看，2020年以来居民可支配收入显著低于趋势值，2020-2022年之间累计缺口超过10万亿人民币。

数据来源：WIND，作者测算

注释：2023年采用的是上半年数据。

从行业结构来看，疫情暴发以后，大部分行业的工资增速都明显下滑。与2017-2019年相比，2020-2022年工资增速下滑最突出的是房地产业，教育，信息传输、软件和信息技术服务业，特别是房地产和教育行业工资负增长；批发和零售业和建筑业工资增速的降低幅度稍低，但这两个行业是非农就业当中排名最靠前的两个行业，对整体居民可支配收入增速下降也有很强解释力。2020-2022年期间，交通运输、仓储和邮政业，制造业，卫生和社会工作，金融业等四个行业的工资增速高于2017-2019年期间的增速。

数据来源：WIND，国家统计局，作者测算

注释：2017-2020年行业工资数据由投入产出表计算得到。2020-2022年行业工资数据由两部分加权得到，分别是城镇非私营单位就业人员工资总额和上市公司薪酬总额，权重由2020年这两部分占收入总额的比重确定。

数据来源：WIND，国家统计局，作者测算

注释：收入总额增速可以拆解为各个行业的收入增速与权重的乘积，2017-2020年的权重根据2017年投入产出表确定，各行业权重等于该行业工资总额占总收入的比重，2020-2022年的权重根据2020年投入产出表确定。

疫情冲击、互联网和教培行业监管政策变化，以及房地产市场的变化对于解释某些类或者某一类行业劳动者的可支配收入增速下降有非常直观的解释能力。这种解释更多是一种局部的解释，并不足以解释总体可支配收入增速的下降，也不足以解释绝大多数行业可支配收入增速的下降。

这里我们对可支配收入增速下降提出了基于宏观经济学框架的、更一般性的解释。为了便于理解，这里先提出两个具体案例，然后再进一步说明解释框架。

案例一：某居民贷款1000万买房，该居民银行贷款增加1000万，全社会金融资产增加1000万。

居民得到贷款后，随即转账给房地产企业1000万，房地产企业存款增加1000万。房地产企业随即向地方政府买地支出400万，交税100万，对上下游关联企业支出200万，对员工的劳动报酬和股东分红支出100万，对金融机构偿还债务利息100万，还剩下银行存款100万。

1000万贷款形成了800万支出，同时也对应着政府卖地收入、税收、企业收入和居民部门收入等累计获得新增800万，并支撑新一轮的支出增长。新一轮的支出增长又会带来新一轮的收入增长，如此不断循环下去。

案例二：某企业新发行债券规模10个亿，债券购买者为居民部门。该企业银行存款增加10个亿，居民部门持有的银行存款减少10个亿，居民部门持有的债券资产增加10个亿，全社会金融资产增加10个亿。

该企业将10个亿的银行存款中的5个亿用于交税、支付工资和员工红利、支付上游企业；4个亿用于偿付历史债务的本金和利息支付；1个亿存在银行。10个亿中有5个亿形成新增支出和其他部门的收入，这5个亿的新增支出会带来新一轮的支出和收入增长。

上述两个例子告诉我们，全社会名义收入增长与新增广义信贷（主要包括贷款和发行债券），以及新增金融资产中有多大比例用于投资或者消费支出有着密切的关系。

全社会居民可支配收入取决于三方面的因素：（1）新增信贷增加了多少，这等价于全社会金融资产增加了多少；（2）新增金融资产中多少用于新增支出，进而形成新增的全社会收入；（3）新增的全社会收入中，在政府、企业和居民之间的分配。

下图对全社会名义收入的决定给了更完整的描述。这个系统类似于传统宏观经济学模型中的IS-LM模型，主要差别体现在：

（1）消费和投资的决定中，强调了账上有钱。消费需求不仅取决于当期收入，还取决于消费者的金融资产。投资需求受到企业账户上的金融资产数量的影响，考虑到企业融资中普遍存在的流动性摩擦，账上有钱是企业投资不可或缺的支持。

（2）不同于IS-LM模型中的货币，这里用金融资产替代货币，金融资产不仅包括货币，也包括与货币形成高度替代的债券类金融资产。

（3）不同于IS-LM模型中通过收入和利率的内生实现商品和货币市场均衡，这里是通过收入和金融资产数量实现商品与金融资产市场均衡。

以上两个方程构成了由收入和金融资产两个内生变量构成的内生系统，系统中的外生变量包括政策利率、公共部门举债支出、其他政策环境变量和外部冲击等等。

这个框架可以包容疫情冲击、互联网和教培行业监管政策变化对居民可支配收入的解释，但是解释问题的角度很不一样。

以互联网监管政策变化为例，在这个框架中，监管政策变化对居民可支配收入的影响，并非是这个行业的工资收入下降带动全社会居民可支配收入下降，而是：（1）行业监管政策变化对全社会广义信贷的影响；（2）行业监管政策变化减少了投资或者支出的机会，即便银行账户有钱也不再形成投资或者消费支出。

对居民可支配收入做出以下分解：

其中，广义信贷增速表示新增了多少钱，总支出/广义信贷增速表示花钱的意愿变化，家庭可支配收入/总收入增速表示收入分配变化。

如果新增贷款或者债券主要用于置换旧债，净新增广义信贷没有增加，不能形成新的金融资产，则起不到支撑支出的作用。总支出/广义信贷的变化，背后原因很多，正如在前面例子中看到的，如果新增信贷中需要用更大比例的资金用于偿还利息和本金支付，或者给定金融资产下的消费和投资意愿下降，都会导致更低的总支出/广义信贷。

2020年疫情暴发以来，居民可支配收入增速显著下降。我们基于上述公式对2012年以来的居民可支配收入增速做出了分解。对比2012-2019年和2020-2022年两个时期，居民可支配收入的年平均增速下降了3.2个百分点，对此做出分解后，全社会广义信贷增速贡献了负4.5个百分点，单位信贷带来的支出变化贡献了2个百分点，居民可支配收入在全社会总收入占比变化贡献了负0.7个百分点。

细分到每个年份上，情况有明显差异：

2020年的情况下是单位信贷带来的支出大幅下降，广义信贷增长和居民可支配收入占比提升在一定程度上部分对冲了这个影响，居民可支配收入增速整体上大幅度下降。

2021年，单位信贷带来的支出明显改善，但是广义信贷增速贡献下降，居民可支配收入占比明显下降，三部分合在一起，居民可支配收入增长较2020年还是有明显恢复。

2022年，单位信贷带来的支出下降，广义信贷增速贡献下降，居民可支配收入占比基本稳定，三部分合在一起，居民可支配收入增速大幅下降。

数据来源：WIND，作者测算

2、居民消费倾向

疫情暴发以后，居民消费倾向明显下降，即便是疫情结束以后，居民消费倾向未能恢复到疫情之前水平。这里主要关注在居民消费中占据主体部分的城镇居民消费。

疫情之前，居民每100元可支配收入当中，消费支出在66-68元之间波动。疫情暴发以后，2020、2021和2022年的三年中，全年来看每100元可支配收入当中的消费支出分别为61.6元、63.9元和61.7元。

疫情结束以后，2023年上半年每100元可支配收入当中的消费支出60元，高于2020年和2022年的55.7和58.7元，稍低于2022年的60.4元。

数据来源：WIND，作者测算

对居民消费倾向变化的解释有多种，有些解释能够得到证据支持，有些得不到支持。

一是疫情暴发以后的消费场景限制。毫无疑问，疫情的暴发对密切接触的消费场景带来了普遍限制，降低了消费倾向。但这还远不足以解释全部的消费倾向下降。

2023年上半年，疫情结束，消费场景限制基本解除，但是2023年上半年每100元可支配收入当中的消费支出为60元，仍远低于2019年的63.6元、2018年的64.5元和2017年的66元。

二是收入分配恶化。收入分配恶化或许对消费倾向下降有部分解释力，证据还不够充分。

疫情暴发以后，收入水平相对较低的青年就业和私人部门就业面临较大压力，工资增长相对缓慢。2019年城镇非私营单位就业年平均工资9.05万元，是城镇私营单位就业年平均工资的1.69倍，是农民工工资的1.9倍。此后三年里面，城镇非私营单位就业工资平均每年增速8.0%，城镇私营单位就业工资平均每年增速6.8%，农民工5.2%。2022年城镇非私营单位就业年平均工资是城镇私营单位就业年平均工资的1.75倍，是农民工工资的20.6倍。

但是从基尼系数角度看，收入和财富分配并没有出现恶化，2018年以来，居民的收入基尼系数和财富基尼系数都保持相对稳定，没有明显恶化。

数据来源：WIND，作者测算

三是收入增速下降。2020-2022年期间，大量个体工商户破产，整体劳动力市场上的就业压力增加，居民可支配收入增速明显下降。2013-2019年期间，我国居民可支配收入年均增速9.0%，2020-2022年期间年均增速6.3%。由于家庭可支配收入增速下降，居民更加谨慎，减少支出、增加储蓄，带来了消费倾向下降。从相关关系来看，2011-2022年期间，居民可支配收入增速和消费倾向是显著的正相关关系。

数据来源：WIND，作者测算

如何扩大短期消费

从众多关于中国消费问题的研究发现，如果有更好的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，教育、医疗卫生等部门更充分地释放发展潜力，城市公共管理和服务更完善，消费的增长和结构变化可能会更好。

即便还存在很多不足之处，2012年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而言保持较好的增长态势，消费增速超过GDP增速，消费内部呈现了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展阶段的经验基本一致。

疫情暴发以后，消费增速的大幅放缓，消费显著低于趋势值。这些新变化显然不是疫情之前那些制约消费增长的中长期因素所导致，而是有新的因素制约了消费增长。

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